2019展望——峰回路转

壹:中美贸易战的影响喘息之机

  自贸易战开端打响,我国股票商场便开端如负重荷。但作为贸易战的始作俑者,美国商场并未真正感受到这种影响——直到最近,我国经济放缓变得更为显着,而美国经济的短周期也逐渐见顶。现在的问题是:在经历了30%以上的暴降、并被列为本年全球体现最差的商场之一,我国股市是否现已消化了贸易战的影响?

  为了回答上述问题,咱们计算了上证综合指数翻滚40周对数报答率。咱们想要调查上证2018年的暴降,和历史上几回显著的熊市相比,是否现已进入了底部区域。能够看到,在2018年股市暴降后,这个报答目标已跌至2001年美国经济惨淡时刻,2005年上证综指跌破1000点以及2011年欧洲主权债款危机期间的水平。然而,这次暴降的深度还不及2008年全球经济危机时的跌幅,以及2015年我国股市泡沫幻灭时的程度(图1)。因而,除非下一年的贸易战进一步恶化,咱们能够说近期商场价格的变动现已很大程度上反映了贸易战的影响,以及我国经济周期的减速

  1:商场报答极度低迷标明股票价格现已计入贸易战短期的影响。

  一种计量贸易战影响的办法,便是调查大豆期货的价格。这是因为大豆在美国对华出口贸易的重要性,以及中西部农业州关于美国大选的影响力。咱们注意到,尽管贸易战近期好像在恶化,美国大豆期货价格已不再创新低(图2)。这个调查显现了当时商场价格好像现已计入了贸易战的短期影响。除非贸易战开端继续恶化,上证指数和美国大豆期货皆侧面反映了商场价格结构里贸易战的短期内喘息之机。双方重新开端对话是一个积极的信号。

  2:美国大豆期货价格不再创新低。

貳:我国经济里的三张财物负债表

貳:我国经济里的三张财物负债表

  咱们的经济周期模型显现,鉴于财政刺激和货币宽松的政策的实施,在未来几个月里,我国经济的短周期将逐渐进入底部区间。咱们的周期模型还显现美国的短经济周期正在见顶,并将在短期内继续打乱海外商场。(请参照咱们2018/09/03的陈述《洪灝:中美周期的抵触》)

  当经济周期接近向上拐点之前,这意味着经济中的消极因素现已图穷匕见。在这个时点,咱们会看到,尽管利率下降,但信贷扩张现已放缓至名义经济增加水平之下。经济活动,尤其是我国的房地产建设活动的增加,正逐渐地停滞不前;消费疲软,存货水平低下。作为最受重视的经济活动晴雨表,股市也体现低迷。我国正处在这样的一个关键时刻。

  然而,一个经济周期假如要走出低谷,往往需要政府政策的帮助。挑战越大,政策支撑的力度就需要越高 — 就像现在相同。政策有用的必要条件是,政府仍然有刺激的境地,而私家部门的财物负债表里,杠杆还没有被加到无以为继的境地。简而言之,在公共和私家部门的财物负债表里,仍有转高移杠杆担负的空间。

  在以下的部分,咱们将研究我国经济里不同部门杠杆的状况。

  2.1 家庭:我国房地产泡沫– 一个不同的视角

  我国房地产是一个泡沫吗?关于我国房地产泡沫的争辩一直没有结论。泡沫论者们,包含笔者自己在内,曾一度用极低的租金收益率比照典当贷款利率,高比例的房地产价格比照收入,以及空置率去证实他们关于房地产泡沫的观点。尽管有这些论据有理有据,但过去二十年里房地产的价格却一骑绝尘。尽管房地产是一种持久期的财物,因而选择退出的时机很困难,但这样强势的价格体现暗示着当时的主流观点或许有失偏颇。

  随着我国经济放缓,房地产价格下行的压力益发显着。专家们争辩的焦点现已转向高房价是否现已导致我国家庭的杠杆率提高至高得不行继续的水平,而且影响了居民消费水平。最终,杠杆率高得无以为继将很或许导致房地产泡沫的幻灭。

  除了那些衡量房价承担才能和家庭财物负债表健康状况的传统目标之外,咱们以为,对我国家庭的偿债才能跨时刻和区域的调查或许更能阐明问题。假如我国家庭能够担负得起他们房贷的月供,那么只要购房报答率超过典当贷款利率,采用杠杆的形式进行房地产投资其实是能够合理的。此外,考虑到不同区域的房地产商场存在显著差异,因而调查房地产商场也应该因地而异。

  3: 35城的可支配收入增加快于房贷还款月供

  咱们发现从国家层面上来讲,家庭可支配收入的增加快于房价的增速。房贷还款占家庭总收入的39%。这个百分比现已攀升至类似2007年和2011年时的高度。而这两年随后的那年都分别是我国经济比较困难的一年(图3)。当下,在美国的利率开端从历史的底部上升的时候,其对应的目标为21%。这个比较能够理解为我国家庭好像债台高筑。但和香港的56%相比较就显得有些不值一提了。在1997年作用房地产泡沫时期,香港的这个比率乃至突破了100%。因而,中西方文明的差异应该是导致房贷担负截然不同的重要原因(图4)。

  4香港/美国房贷担负

  在一些合理假定的基础上,咱们采用了用相同的计量办法去考量35个首要我国城市的房贷担负(图5只显现了一些重要的城市。剩余的城市请参照陈述文末附录)。咱们发现,2005年以来,35座首要城市中只有16个城市的家庭可支配收增速快于房价增速。一线城市里除了广州以外,所有城市的房价上涨的速度都超过了家庭可支配收入的增速。因而,当考虑到不同区域的不同,假如房价增速继续快于收入,那么我国房地产泡沫将成为骆驼背上的稻草。

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